Cuáles son los mayores retos económicos de 2015

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Desde la escalada inflacionaria hasta un déficit fiscal fuera de control, un análisis detallado de algunos de los puntos más débiles de la gestión Kicillof. ¿Por qué es el fin del mito del desendeudamiento y el canje exitoso?


Nicolás Cachanosky

Escribe: Nicolás Cachanosky (Sustraído de Infobae)

El desempeño económico del 2014 ha dejado mucho que desear. Prácticamente todos los indicadores económicos -por no decir todos- han empeorado durante el año que acaba de terminar. Lamentablemente la forma de expresarse del Gobierno y personajes afines tienden a confundir. Que algún otro arbusto sobreviva el incendio de un bosque no es ejemplo de que la economía no está en problemas. De poco sirve mencionar algún que otro sector que no le ha ido tan mal como si su situación fuese representativa de toda la economía. Es justamente para que el árbol no tape el bosque que los expertos siguen agregados económicos. Si bien aún no se encuentran disponibles todos los datos del 2014, se puede trazar un panorama del mismo. Repasemos brevemente el desempeño de la inflación, el déficit fiscal, el BCRA, y del tipo de cambio.

Inflación

A noviembre la inflación Congreso acumulada era del 35.9%, por lo que el año estaría cerrando con una inflación cercana al 40%, valor interanual que se observa ya desde el mes de abril a pesar de las reiteradas expresiones en su momento sobre una supuesta desaceleración. Una inflación del 40% es también la peor tasa desde diciembre del 2002. Entre el 2007 y el 2013 la inflación anual se encontró entre el 20% y 30% (con excepción del 2009 que fue del 14.8%). En resumen, la inflación en el 2014 ha mostrado un importante aumento de 10 puntos. ¿Se mantendrá en estos niveles en el 2015 o seguirá aumentando? Siendo el 2015 un año electoral, no debería sorprender un aumento en la inflación con un discurso político que culpe de la misma a los holdouts o al chivo expiatorio de turno.

En parte, este aumento que ubica a la inflación se debe también a una discernible caída en la demanda de pesos desde alrededor de fines del 2013. Es decir, los pesos queman más y se utilizan en consumo que elevan los precios por encima de la tasa de expansión de oferta monetaria. Esta caída en la demanda de dinero no es otra cosa que el resultado de años de alta inflación. Esto también quiere decir que el BCRA pierde aún más relevancia dado que su control sobre la demanda de dinero es aún menos precisa que sobre la oferta de dinero. Estrictamente hablando, Argentina no tiene moneda, dado que el peso no sirve para atesorar valor, uno de los requisitos necesarios para considerar a un bien moneda.

El siguiente gráfico muestra la inflación interanual. Se aprecia que con la salida de Marcó del Pont la inflación se acelera ubicándose a niveles similares al pico de la crisis de fines del 2001. Se aprecia también que el nuevo IPCNu lejos está de corregir los desvíos respeto a diversas estimaciones privadas y provinciales. Es decir, el IPCNu parece haber aumentado por un incremento en la inflación, no por una corrección para disminuir desvíos en el anterior IPC. El cambio metodológico del Indec fue más un acto de maquillaje que una revisión substancial; de poco sirve una metodología consistente si el problema están en los datos que se cargan.El gráfico también deja ver que la inflación se acelera por primera vez durante el kirchnerismo bajo la gestión de Redrado. Se ve también que la misma cae en torno a la crisis subprime, dejando dudas al menos a primera visto si esta baja de inflación se debió a gestión o «suerte» dado que con Marcó del Pont la inflación vuelve rápidamente a ubicarse a niveles similares a los de la gestión de Redrado.

Déficit fiscal

El aumento en la inflación no es casual. Coincide con un salto en el déficit fiscal del Tesoro, que pasó de 123.700 millones en el 2013 a 191.000 millones a noviembre del 2014. Sin contar diciembre, históricamente el mes con mayor déficit, el 2014 muestra un incremento de alrededor del 55% (en el 2013 el aumento del déficit fue del 47%). Una tasa mayor a los más pesimistas indicadores de inflación.

Utilizando estimaciones privadas del PBI Nominal, y asumiendo que la evolución del déficit de diciembre será similar al promedio de años anteriores, el mismo se ubicaría para el 2014 en un 6.5% del PBI. En el 2012 y en el 2013 fue de 3.9% y 4.7% del PBI. Dada la falta de datos confiables por parte del Indec, estas estimaciones pueden variar según como se estime el PBI corregido. Sin embargo, lo que estos números sí muestran es el alto déficit y el notable empeoramiento del mismo durante el 2014. Lo que importa no es tanto el número exacto, sino los niveles generales de déficit y la tendencia.

En el siguiente gráfico se ve la evolución del déficit del Tesoro Nacional (línea azul que comienza en 1998) y el déficit consolidado (en rojo) para el último medio siglo. A nivel nación, el déficit del Tesoro supera los niveles del final de mandato de Menem y se ubica en niveles mayores a los de la crisis del 2001. A nivel consolidado, el déficit supera también los niveles de los últimos meses del menemismo y se encuentra en valores similares a los anteriores a la crisis del 2001.

El gráfico también muestra que la imagen de un Néstor Kirchner preocupado por el superávit fiscal no se condice con los datos oficiales. Viendo la serie se aprecia un déficit fiscal crónico o estructural, haciendo del superávit durante los primeros años del kirchnerismo no sólo un hecho heredado sino también accidental. En Argentina el déficit fiscal no tiene afiliación política. En el gráfico no se observa, por ejemplo, un superávit fiscal sostenido hasta que en algún momento Néstor Kirchner pierde el control y la situación se le va de las manos. Por el contrario, lo que se aprecia es un deterioro inmediato y sostenido de las cuentas fiscales que se inicia con Lavagna como ministro de Economía.

Este deterioro se da tanto en las cuentas a nivel nacional como en las cuentas consolidadas. Desde este punto de vista, la preocupación por las cuenta fiscales de Néstor Kirchner no sólo sería un mito, sino que también se aprecia que Cristina Kirchner es una continuación de la tendencia originada por el fallecido ex presidente y no un cambio de política económica. Así como Menem le dejó el problema de deuda a Fernando de la Rúa, Néstor Kirchner se consumió el superávit fiscal dejando una inercia de déficit a Cristina Kirchner difícil de revertir por la estructura de subsidios a los servicios públicos (no es casualidad que la Resolución 125 haya sido durante el gobierno de CFK ni que NK haya tomado un rol protagónico en el conflicto).

La situación fiscal es seria. Desde el 2013 la recaudación total crece a un ritmo menor al de la inflación (cae en términos reales.) Los dos únicos componentes que aumentan son los ingresos por impuestos a las ganancias y de comercio exterior como exportaciones. En parte esto se debe a un aumento de impuestos escondido o implícito al no aumentar los mínimos no imponibles acorde a la depreciación del peso. La presión fiscal consolidada (Nación + Provincias + Municipios + Impuesto Inflacionario) para el 2013 fue del 45% de acuerdo al PBI nominal oficial y puede llegar al 51% utilizando estimaciones privadas de PBI nominal. Es claro que el déficit fiscal deberá ser corregido por el lado del gasto.

BCRA y Reservas

Hay cuatros puntos importantes a resaltar respecto al BCRA. En primer lugar, la expansión de la base monetaria, que al 23 del pasado mes acumulaba un 18.8% con una aceleración estacional en diciembre. Desde la salida de Marcó del Pont el BCRA ha intentado disminuir la tasa de expansión de la base monetaria con limitados resultados sobre la inflación dada la caída en la demanda de pesos (o en el aumento en la velocidad de circulación.)

En segundo lugar, para disminuir la cantidad de pesos en circulación el BCRA ha aumentado la emisión de Lebacs. En resumen, el BCRA emite pesos y se los da al Tesoro, que gasta los pesos. Luego el BCRA compra los pesos vendiendo bonos a los bancos. Le venta de bonos hace caer su precio. La caída del precio de los bonos hace subir la tasa de interés. El aumento en la tasa de interés hace caer la actividad económica. Mientras el 2013 terminó con indicadores privados de actividad económica en valores positivos (por ejemplo IGA e IPI del estudio OJF y Asociados), el 2014 arrastró varios meses de valores negativos; es decir, de menor actividad económica. A inicios del 2014 se da una aceleración en la emisión de Lebacs. No es casualidad que el 2014 termine con un pobre desempeño económico y con practicamente todos los indicadores de actividad en valores negativos (la inflación no baja, en parte, por la caida en la demanda de dinero que tiene un efecto similar a un aumento en la oferta de dinero.). El Gobierno se ha puesto a sí mismo en la situación de tener que elegir entre inflación o recesión empujando la situación al punto actual donde la economía se encuentra con inflación en un estado recesivo. Sería mejor estar en estanflación.

En tercer lugar, también por el déficit fiscal, el BCRA ha incrementado los préstamos al Tesoro Nacional al punto de incumplir con los límites impuestos por la Carta Orgánica modificada por el propio kirchnerismo. En el 2014 el monto de préstamos al gobierno nacional aumentó un 50% totalizando un monto de 710.400 millones de pesos. Este monto es la suma de las Letras Intransferibles y de Adelantos Transitorios al BCRA. Dado que las Letras Intransferibles no pueden ser vendidas en el mercado y que el Tesoro está en default, si se asigna un valor de mercado nulo a esta deuda entonces el BCRA se encuentra contablemente quebrado con un patrimonio neto negativo de 600.000 millones de pesos (¿cuánto pagaría usted por uno de estos bonos del Tesoro sabiendo que no los puede vender a terceros cuando puede comprar otros bonos en el mercado?) Haciendo el mismo ajuste, en el 2013 el patrimonio neto del balance del BCRA tenía un valor negativo de 355.000 millones de pesos, lo que implica un empeoramiento del 70%.

En cuarto lugar está el tema reservas. La situación no es tan buena como los números oficiales sugieren. Las reservas terminaron el 2014 con un valor levemente superior al del 2013. Sin embargo, esto se logró en base al acuerdo swap con China, no autorizando pagos a importadores, pidiendo adelantos de exportadores, y dilatando el giro de dólares para el pago de deudas del Tesoro. Más allá de diferentes estimaciones que cada uno puede hacer, la diferencia entre las reservas totales y las netas es significativa. Las reservas netas, luego de descontar los dólares que el BCRA debe a terceros, pueden bajar de 31.000 millones a 11.700 millones. El nivel de reservas netas es preocupante dadas las necesidades de dólares para afrontar pagos de deuda en el 2015 (recordar el fallido canje de bonos de Kicillof a fines del 2014) y de importaciones. En otras palabras, la disminución en la perdida de reservas no ha sido de la extensión que sugieren los números oficiales ni ha sido gratuito.

Tipo de cambio

Por último, la evolución del tipo de cambio tampoco ha mostrado mejorías. En el 2014 el peso se depreció un 31% gracias a la devaluación de enero. El tipo de cambio blue se devaluó un 38%. La alta inflación del 2014 hizo que rápidamente se vuelva a un atraso cambiario. En los últimos meses se ha percibido una cierta tranquilidad en el dólar blue. Esta tranquilidad no deja de ser artificial, coincide con un aumento del 45% en las compras efectivizadas de dólares permitidas por la AFIP. Dólares que se compran al tipo de cambio oficial y luego pueden ser vendidos en el mercado blue a una mayor cotización.

A principios de año, el Gobierno sostuvo que el tipo de cambio de 8 pesos por dólar era la cotización de «convergencia» para la economía Argentina. El cepo cambiario, sin embargo, no sería necesario si el tipo de cambio oficial fuese de «convergencia.» Por el contrario, si del 2003 a la fecha se ajusta el tipo de cambio oficial por la inflación argentina menos la inflación americana el tipo de cambio de «convergencia» se encuentra mucho más cerca del blue que del oficial.

Una mención merece también el agotamiento de las instancias judiciales en la corte de Nueva York en el juicio con los holdouts. Argentina ha entrado nuevamente en default, del cual había «salido» gracias un stay del juez Griesa. Tras el vencimiento de la cláusula RUFO pronto sabremos si esta era una razón o excusa para no honrar los compromisos asumidos. El monto total de la deuda que Argentina deberá tener que afrontar es difícil de estimar.

Lo que sí es claro a esta altura es que dada la inclusión del pari passu y la exclusión de cláusulas de acción colectiva la estrategia de canje de deuda y su manejo posterior disto de dar como resultado el mejor canje de la historia. El resultado del juicio muestra también que la deuda que se borró de los papeles de hecho existe, poniendo paños fríos a otro mito del Kirchnerismo, el del desendeudamiento. Ignorar deudas existentes y cambiar acreedores no es lo mismo que desendeudarse.

El autor es Doctor en Economía. Dirige el blog «Punto de vista económico».
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